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管涛:如果美联储开启taper,对全球资本市场影响也有限

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作者|管涛(中银证券全球首席经济学家)

taper预计对全球资本市场影响有限

美国是全球第一大经济体,美元在国际货币体系中处于主导地位,这决定了美联储在全球范围内具有很强的外溢性。美联储货币政策历次重大调整,基本都会引发全球资产价格的剧烈波动,关系全球经济和金融稳定。

2013年5月22日,美联储前任主席伯南克在国会证词中释放缩减购债(taper)信号,引发市场对货币政策收紧的担忧。受此言论影响,全球资本市场出现剧烈震荡。此后一个月的时间里,标普500指数下跌5%,10年期美债收益率上升54bp。也遭遇了大量资本外流,明晟(MSCI)新兴市场股票指数下跌12%,对新兴经济体的美元指数上涨4%,大宗商品价格也出现剧烈调整。

自2020年初新冠疫情暴发以来,美联储采取了史无前例的宽松政策,以减缓疫情冲击。随着疫情态势逐步好转,经济活动步入正轨,美联储宽松货币政策开始考虑适时退出。但经历过2013年的“缩减恐慌”(taper tantrum)之后,市场仍然心有余悸,担心在本次taper到来之际历史可能重演。

不过,相较于2013年伯南克突然释放退出信号,这次美联储更加注重事前预期引导,通过多种方式向市场表达缩减购债的可能进展。例如,去年12月份的会议纪要向市场阐明缩减的触发条件是充分就业和物价稳定目标取得实质性进一步进展(substantialfurther progress,下文简称SFP);今年7月份会议纪要向市场传达年内缩减购债的可能性;鲍威尔在4月份联邦公开市场委员会()会后新闻发布会上强调,在做出任何决定之前均会提前与市场沟通,并在8月份的杰克逊霍尔(Jackson Hole)会议上表示,缩减购债时点和加息时点无关等等,不断安抚市场。

今年一季度,美债收益率飙升引发了短暂的“缩减恐慌”,新兴市场资金出现阶段性流出情况。但近期在美联储的预期引导下,市场已经对年内宣布缩减有了充分预期,因此可以认为美联储正式宣布缩减应该算是“靴子落地”,预计对全球资本市场的影响有限。

对于中国而言,2013年“缩减恐慌”暴发初期,我国作为良好的新兴市场,对外经济部门保持了强劲的发展态势,当年不仅没有出现大量资本外逃现象,反而是资本流入规模明显增加。况且,与2013年相比,近年来我国民间部门货币错配问题已有明显改善。民间对外净负债规模占比重已经由2013年二季度的21%降至2021年一季度的7.4%。因此,即便发生外部冲击,我国对外经济部门受到的影响也很有限。

9月份FOMC会议上宣布启动缩减购债的概率较小

今年初,美联储公布的去年12月份FOMC会议纪要指出,一旦充分就业和物价稳定目标取得实质性进一步进展,就可以开始逐步减少资产购买。但至于何为实质性进展,并没有给出具体的量化标准。今年7月份的会议纪要显示,大多数与会者认为,物价稳定取得SFP的标准已经达到,虽然充分就业目标尚未取得SFP,但也在不断接近标准。只要经济发展符合预期,年内开始缩减购债是合适的。鲍威尔在8月份杰克逊霍尔会议上也做出类似表述,并没有太多增量信息,因此不能算作正式官宣。

考虑到9月份FOMC会议距离杰克逊霍尔会议不足一个月的时间,美联储可以评估经济数据的时间较短,因此预计9月份FOMC会议上宣布启动缩减购债的概率较小。判断缩减时点的关键在于判断就业目标何时取得SFP,后者主要取决于疫情发展态势。此前,部分美联储官员表达了德尔塔(Delta)病毒对劳动力市场影响的担忧。7月末,美联储理事布雷纳德(Brainard)表示,目前很难明确病毒和其他因素对就业的影响,一旦掌握了9月份的经济数据,预计对评估进展更有信心,届时消费、教育和工作模式会进入疫后正常状态。而9月份经济数据将在10月份公布。因此,9、10月将是美联储决定何时缩减购债的重要时期。

鲍威尔在8月份的杰克逊霍尔会议指出,虽然德尔塔疫情重燃了近期风险,但经济继续向充分就业水平迈进的前景良好。因此,我们预计,如果疫情对经济活动影响减弱,美联储可能在今年11月份宣布、12月份实施缩减。相反,如果疫情持续恶化,这会进一步增加美国经济前景的不确定性,那么美联储宣布启动缩减的时间有可能推迟到明年年初。就连曾经呼吁美联储尽早实施缩减的达拉斯联储主席坎普兰(Kaplan)在近期也表示,如果德尔塔病毒对美国经济前景造成严重影响,他将调整自己的观点。这种情况下,若美联储最终迫于疫情压力推迟缩减购债,我们预计市场可能因疫情控制不如预期、经济恢复不如预期而出现短暂恐慌,届时资本市场波动或将加剧。

目前美联储以每月1200亿美元的速度购买资产,包括800亿美元国债和400亿美元资产支持证券(MBS)。7月份FOMC会议纪要中,大多数与会者支持,按比例缩减、同时结束国债和MBS的购买。至于缩减购债的持续时间和组成,我们认为可以参考坎普兰的发言,即美联储可能每月减少购买100亿美元国债和50亿美元MBS,持续时间总计8个月。如果缩减正式开始时间是今年12月,那么对应的结束时间预计将是明年7月。

通胀问题目前不足以对缩减购债实施节奏构成强约束

目前支持美联储尽早实施缩减购债的观点,主要是考虑到当前美国通胀压力较大,如果不尽早实施缩减购债,可能加剧美国通胀压力。

从6月份美联储公布的经济预测摘要(SEP)可以看出,通胀预测水平较3月份SEP均有提升:2021年个人消费支出物价指数(PCE)预期由2.4%调至3.4%,上调1个百分点;2022年和2023年PCE预期分别为2.1%和2.2%,小幅上调0.1个百分点,显示短期通胀压力确实较大。

7月份,美国PCE和核心PCE同比增速分别为4.2%、3.6%。不过,当月PCE中值和截尾平均PCE同比增速分别为2.2%、2.0%,远低于PCE和核心PCE增速,显示整体高通胀水平主要受部分商品价格上涨影响。但今年以来,PCE中值和截尾平均PCE增速在持续上升,1月份二者分别为2.0%、1.7%,显示通胀压力在经济中有蔓延的迹象。因此,鲍威尔在杰克逊霍尔会议上,尽管再次重申高通胀数据的临时性,但同时也指出,会对通胀压力在经济中更广泛地蔓延的迹象感到担忧。

不过,相对于通胀水平,长期通胀预期走势对于美联储更加重要。美联储观察通胀预期的常用指标是普遍通胀预期指数(index of common inflation expectations,CIE),该指数综合了专业预测者预期、家庭部门预期和市场隐含预期。今年一、二季度,CIE指数分别为2.02%、2.05%,基本稳定在2%的长期目标附近,并未出现明显上升,表明家庭、企业和市场参与者也认为目前的高通胀可能是暂时的。因此,我们认为通胀问题目前不足以对缩减购债实施节奏构成强约束,就业恢复情况仍然是触发缩减购债的主要条件。

美联储意在引导市场不要将taper和加息联系起来

7月份FOMC会议纪要中,多位与会者指出,当缩减购债时机合适时,FOMC委员会有必要重申这和加息之间不存在任何机械联系(mechanical link)。鲍威尔在杰克逊霍尔会议上也再次强调,缩减购债的时间和速度与加息的时间节点无关。而4月份会议纪要则提及,调查结果显示,缩减购债预计持续3个季度,加息预计在此结束后的3个季度进行。可见,美联储意在引导市场不要将taper和加息联系起来。

对比6月份点阵图和3月份点阵图可以看出,美联储官员支持的加息时间提前、加息节奏加快。6月份点阵图显示,18位美联储官员里,有7人支持2022年加息,2人支持2022年加息2次(3月份点阵图分别有4人、1人);有13人支持2023年加息,11人支持2023年加息1次以上(3月份点阵图分别有7人、6人);有2人支持2023年政策利率将达到1.5%-1.75%区间(3月份点阵图则显示,有2人支持2023年政策利率将达到1.0%-1.25%区间)。

结合上述变化,我们认为,美联储缩减购债结束的时间与开始加息的时间间隔或将短于3个季度。如果美联储结束缩减购债的时间是2022年7月,那么首次加息可能会在2023年4月之前进行。

但需要指出的是,点阵图并不能准确预测加息时间,只能作为参考。例如,2013年点阵图显示的加息时点要明显早于实际的加息时点。本轮加息何时进行仍将取决于触发条件何时满足,即经济达到与充分就业相一致的状态,通胀率达到2%,并在一段时间有望温和地超过2%。此外,美联储票委人员变动也可能影响美联储立场,进而影响加息决定。如果鲍威尔能够连任美联储主席,这将有助于保持美联储货币政策的连续性。

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